– Podtrzymujemy naszą opinię, że wytyczne zarządu mówiące o 8,5 mln ton produkcji w roku budżetowym 2015E nie zostaną zrealizowane z powodu niższych zamówień od kluczowych klientów – mówi Robert Maj, analityk BESI.

Anulowanie jednego z kontraktów długoterminowych Enei szkodzi Bogdance na dwa sposoby: obniża zamówienia Enei po roku 2018 i wywiera presję na innych państwowych klientów Bogdanki (PGNiG, Energa), skłaniając ich do negocjowania niższych wartości kontraktów na lata 2016-2017. W związku z tym BESI obniża swoją prognozę wielkości sprzedaży długoterminowej Bogdanki z 9,5 mln ton do 7,5 mln ton. W ocenie analityków obecna sytuacja może doprowadzić do większego niż się spodziewano nadwyrężenia więzi między długoterminowymi partnerami biznesowymi. Ogólnie rzecz biorąc, BESI obniża wycenę o 40,1 proc., do poziomu 23,87 PLN za akcję i utrzymuje dla spółki rekomendację SPRZEDAJ.

Decyzja ENEI

ENEA anulowała jeden z dwóch kontraktów z Bogdanką. Kontrakt obejmujący dostawy do nowych bloków energetycznych w Elektrowni Kozienice wciąż pozostaje w mocy. Decyzja Enei sprawia, że z portfela Bogdanki znika około 3,5 mln ton produkcji, jednak BESI spodziewa się, że spółka straci tylko część z tej ilości ponieważ, zdaniem analityków spółka będzie się starała znaleźć nowych klientów lub przekonać Eneę, aby nie anulowała wolumenu w całości – czytamy w raporcie. – Ogólnie rzecz biorąc, spodziewamy się że wielkość sprzedaży w 2018E osiągnie 7,0 mln ton, po cenie 186 PLN/t -  mówi Robert Maj.

– Wyniki za 2Q15 dowiodły wysokiej zdolności Bogdanki do przystosowania się do niekorzystnych warunków w zakresie obniżania bazy kosztowej, jednak sądzimy, że spółka sprzedawała po cenach uzgodnionych w zeszłym roku. Nadal uważamy, że zarządowi trudno będzie zrealizować sprzedaż na poziomie 8,5 mln ton w roku obrotowym 2015E. Zakładamy, że zarówno PGNiG jak i Energa obniżą w tym roku poziom dostaw ze względu na spadek popytu i korzystniejsze ceny uzyskiwane w kopalniach państwowych. Reasumując, zwiększamy średnią cenę sprzedaży w 2015E o 5,2 proc., do 207 zł/t, obniżamy bazę kosztową o 10,1% r/r, co w połączeniu z niższymi kosztami finansowymi prowadzi nas do podniesienia naszej prognozy zysku netto o 23,4 proc. do 152,3 mln PLN, -44,2 proc. r/r – wyjaśnia Robert Maj.

Pomimo decyzji ENEI wpływającej na wyniki Bogdanki od 2018 roku BESI jest przekonane, że inni państwowi klienci mogą pójść w jej ślady i obniżyć wartości kontraktów już od okresu 2016-2017. Kontrakty Energi i PGNiG wygasają z końcem bieżącego roku i negocjacje mogą być trudne. – Oczekujemy, że ceny sprzedaży Bogdanki w latach 2016-2017 osiągną 182 PLN/t i 181 PLN/t, przy wielkości sprzedaży 7,1 i 7,6 mln ton. Zakładamy na te lata niższą bazę kosztową, co prowadzi nas do prognozy zysku netto w wysokości 19,9 mln PLN i 107 mln PLN, odpowiednio w latach 2016 i 2017 – czytamy w  raporcie.

Przy EV/EBITDA za 2016E na poziomie 4.3x Bogdanka jest notowana z  32,7 proc. dyskontem do spółek porównywalnych na świecie. BESI uważa, że większe dyskonto jest uzasadnione, ponieważ spodziewa się większego spadku efektywnej zrealizowanej ceny węgla i niższej wielkości sprzedaży w porównaniu z obecnym konsensusem rynkowym. Marne perspektywy sektora i słabe prognozy, jeśli chodzi o węgiel energetyczny pogarszają widoki na przyszłe dywidendy.

Źródło: Clear Communication Group sp. z o.o.

Fot. z archiwum Lubelski Węgiel „Bogdanka” S.A.